4月14日，央行貨幣政策委員會召開2023年第一季度例會，會議強(qiáng)調(diào)今年以來宏觀政策堅持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，推動經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)。

會議指出，要精準(zhǔn)有力實施穩(wěn)健的貨幣政策，搞好跨周期調(diào)節(jié)，更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，全力做好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價工作，著力支持?jǐn)U大內(nèi)需，為實體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持。

(相關(guān)資料圖)

對比央行貨幣政策委員會前后兩個季度的表述，貝殼財經(jīng)記者發(fā)現(xiàn)有多處變化：相較于去年四季度例會，央行此次例會公報強(qiáng)調(diào)“搞好跨周期調(diào)節(jié)”，而上一季度則是“強(qiáng)化跨周期和逆周期調(diào)節(jié)”；在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的表述中，增加了“保持信貸合理增長、節(jié)奏平穩(wěn)”的表述，而上季度則是“保持信貸總量有效增長”；還指出“用好政策性開發(fā)性金融工具，重點(diǎn)發(fā)力支持和帶動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促進(jìn)政府投資帶動民間投資?！?；新增“存款利率市場化調(diào)整機(jī)制作用有效發(fā)揮”，上季度公報中提到“發(fā)揮存款利率市場化調(diào)整機(jī)制重要作用”。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明分析表示，本次例會延續(xù)了四季度貨政報告中的表述，并再次強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)有力，明確了后續(xù)貨幣政策基調(diào)以穩(wěn)為主，當(dāng)下貨幣政策目標(biāo)已從對沖疫情沖擊下的經(jīng)濟(jì)下行壓力轉(zhuǎn)向解決經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程中結(jié)構(gòu)性問題。預(yù)計后續(xù)貨幣政策將會更加謹(jǐn)慎穩(wěn)健，結(jié)構(gòu)替代總量更多發(fā)力。

【調(diào)整】

貨幣政策取向有所調(diào)整強(qiáng)調(diào)搞好跨周期調(diào)節(jié)

央行在今年一季度例會公報強(qiáng)調(diào)“搞好跨周期調(diào)節(jié)”，而上一季度則是“強(qiáng)化跨周期和逆周期調(diào)節(jié)”。

對此，東方金誠首席宏觀分析師王青認(rèn)為，與2022年四季度仍處于經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的階段相比，2023年一季度宏觀經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入回升過程，即“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)恢復(fù)向好態(tài)勢”。

具體來看，兩次表述分別有著怎樣的內(nèi)涵？王青認(rèn)為，逆周期調(diào)節(jié)往往伴隨貨幣政策顯著加大穩(wěn)增長支持力度，其中一個標(biāo)志就是持續(xù)實施降息降準(zhǔn)，更多通過總量型工具發(fā)力來托底經(jīng)濟(jì)運(yùn)行?？缰芷谡{(diào)節(jié)則重在長短兼顧，特別是不能因大水漫灌而為將來留下風(fēng)險隱患，同時注重調(diào)結(jié)構(gòu)，因而更加重視使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，對重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)進(jìn)行精準(zhǔn)滴灌。

“盡管3月全面降準(zhǔn)意外落地，但今年在經(jīng)濟(jì)回升背景下，類似2022年連續(xù)兩次降息、兩次降準(zhǔn)的情況不會再出現(xiàn)。”王青認(rèn)為，當(dāng)前物價水平較低，為貨幣政策發(fā)力提供了空間，但“搞好跨周期調(diào)節(jié)”意味著接下來貨幣政策在擴(kuò)張力度和工具選擇上會更加慎重，更加具有前瞻性。

不過，本次例會也指出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)“恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固”，重申要“著力支持?jǐn)U大內(nèi)需，為實體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持”。王青認(rèn)為，這意味著接下來貨幣政策整體上仍將延續(xù)穩(wěn)增長基調(diào)，主要目標(biāo)是推動經(jīng)濟(jì)增速較快回升。

【增加】

貨幣政策總量適度將保持信貸合理增長、節(jié)奏平穩(wěn)

相較于去年四季度例會，央行此次在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的表述中，增加了“保持信貸合理增長、節(jié)奏平穩(wěn)”的表述，而上季度則是“保持信貸總量有效增長”。

上海金融與發(fā)展實驗室主任曾剛指出，貨幣政策從總體上要注重適度，這意味著不能過于寬松，否則疊加后續(xù)回升勢頭可能會產(chǎn)生更大的政策壓力。因此要控制節(jié)奏、控制結(jié)構(gòu)。

明明亦表示，央行對于信貸的支持也從“總量增長”轉(zhuǎn)向“節(jié)奏平穩(wěn)”。類似的變化在四季度貨政報告中已經(jīng)出現(xiàn)，在避免大水漫灌的要求下，今年來寬信用政策進(jìn)入靜默期。

“往后看，4月票據(jù)貼現(xiàn)利率中樞較三月明顯回落，意味著銀行對于票據(jù)融資的需求上行，代表信貸需求的邊際減弱?！泵髅鬟€指出，四月往往是季節(jié)性信貸增長較少的月份，因此短期信用擴(kuò)張可能會節(jié)奏放緩。全年視角下，居民端中長貸需求恢復(fù)后預(yù)計信貸需求仍有支撐。

實際上，2023年一季度信貸開門紅完美收官。根據(jù)央行發(fā)布的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，一季度人民幣貸款增加10.6萬億元，超出市場預(yù)期。

王青亦認(rèn)為，一季度信貸投放靠前發(fā)力特征明顯。著眼于推動經(jīng)濟(jì)較快回升，二季度信貸仍將延續(xù)同比多增，這是當(dāng)前擴(kuò)大內(nèi)需、支持實體經(jīng)濟(jì)最重要的舉措，而多增幅度會有所回落。

招聯(lián)金融首席研究員董希淼認(rèn)為，接下來信貸投放增長的速度可能會略有回落，但在正常范圍之內(nèi)。央行如此表述的意圖是希望保持信貸投放平穩(wěn)，避免大起大落。

【發(fā)力】

突出精準(zhǔn)有力將在投資和消費(fèi)兩個領(lǐng)域全面發(fā)力

央行在本次例會上指出“用好政策性開發(fā)性金融工具，重點(diǎn)發(fā)力支持和帶動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促進(jìn)政府投資帶動民間投資?！?/p>

“這意味著短期內(nèi)基建投資增速不會明顯回落，但將吸引更多民間投資進(jìn)入基建領(lǐng)域，緩解地方政府債務(wù)壓力。”王青表示，本次例會重申“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加制造業(yè)中長期貸款”，意味著未來一段時間制造業(yè)投資也會保持較強(qiáng)韌性，這將較大程度抵消房地產(chǎn)投資下滑（年初降幅已有所收斂）的影響，穩(wěn)住整體投資增速。

值得注意的是，針對市場普遍關(guān)心的消費(fèi)需求偏弱問題，本次例會提出“推動個人消費(fèi)信貸成本穩(wěn)中有降；優(yōu)化大宗消費(fèi)品和社會服務(wù)領(lǐng)域消費(fèi)金融服務(wù)。”

王青認(rèn)為，監(jiān)管層支持消費(fèi)信貸較快發(fā)展，特別是支持金融機(jī)構(gòu)針對旅游、教育等復(fù)蘇潛力很大的服務(wù)消費(fèi)，推出更多符合消費(fèi)者需求的金融產(chǎn)品，同時加大對新能源汽車、智能家電及綠色建材等大宗消費(fèi)領(lǐng)域的金融支持力度。

明明表示，今年來經(jīng)濟(jì)修復(fù)而通脹走弱，主要原因在于供給修復(fù)節(jié)奏快于需求，本次例會新提促進(jìn)政府投資帶動民間投資，也是推動投資需求回升的手段之一。

此外，結(jié)構(gòu)性政策工具方面，本次例會中指出，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具要堅持“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”，一改去年四季度時的“繼續(xù)做好‘加法’”。

明明表示，結(jié)構(gòu)性工具不再做加法并強(qiáng)調(diào)有進(jìn)有退同樣在貨政報告中有所提及，這意味著后續(xù)滿足政策目標(biāo)的工具將會逐步退出。由于結(jié)構(gòu)性工具對于總量流動性寬松的影響權(quán)重并不高，預(yù)計對于市場影響相對有限。

王青認(rèn)為，本次例會提出“加快完善住房租賃金融政策體系”。后期不排除設(shè)立定向支持保租房建設(shè)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的可能。保租房投資規(guī)模較大、回報期長、公益性突出，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具能夠彌補(bǔ)市場失靈。另外，今年貨幣政策強(qiáng)調(diào)“精準(zhǔn)有力”，因而存在各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具適度擴(kuò)大規(guī)?；蛘邉?chuàng)設(shè)其他新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的可能。

【聚焦】

存款利率成焦點(diǎn)未來是否進(jìn)一步下降仍然存疑

央行此次例會新增“存款利率市場化調(diào)整機(jī)制作用有效發(fā)揮”，這意味著上季度公報中提到的“發(fā)揮存款利率市場化調(diào)整機(jī)制重要作用”已取得具體效果，其標(biāo)志就是近期一部分中小銀行下調(diào)存款利率。

王青認(rèn)為，背后是當(dāng)前居民存款增速偏快，物價水平較低，加之監(jiān)管層反復(fù)強(qiáng)調(diào)“推動企業(yè)綜合融資成本和個人消費(fèi)信貸成本穩(wěn)中有降”，這就為在MLF利率、LPR報價保持穩(wěn)定的背景下，部分中小銀行主動下調(diào)存款利率提供了條件。我們判斷，短期內(nèi)會有更多銀行跟進(jìn)下調(diào)存款利率，經(jīng)濟(jì)回升并不意味著貸款利率等市場主體融資成本會很快拐頭向上。

明明表示，近年來商業(yè)銀行凈息差壓降較多，尤其是去年5年期以上LPR（貸款市場報價利率）三次下調(diào)后使得貸款利率已經(jīng)處于歷史相對低位。2023年以來信貸強(qiáng)勢擴(kuò)張下銀行負(fù)債端成本高增，而存款作為商業(yè)銀行占比最高的負(fù)債，引導(dǎo)其利率調(diào)降將直接有助于緩解其負(fù)債壓力。當(dāng)下調(diào)降存款利率的銀行主要是地方的村鎮(zhèn)行、農(nóng)村信用社、農(nóng)商行以及部分城商行，而股份行和國有大行尚未跟進(jìn)?？紤]到今年國有行信貸投放較多，其負(fù)債端壓力相對更高，不排除后續(xù)中大行加入存款降息行列的可能性。

不過，曾剛則認(rèn)為，利率是否下調(diào)不僅取決于其他銀行是否跟進(jìn)，還取決于貸款利率是否會持續(xù)下降。對于當(dāng)前存款利率已經(jīng)下降后的銀行而言，進(jìn)一步下降和跟進(jìn)調(diào)降空間不大。同時，今年如果中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇到下半年出現(xiàn)比較明確的方向，名義利率反而有可能出現(xiàn)上行的壓力。